探析商品交易中心 在场外期权业务中的作用

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作为场内市场的补充，场外期权市场发展空间广阔，正成为期货公司创新的蓝海。

　　从场外期权交易的特点来看，产品具有灵活性，可以根据客户的需求一对一地设计。期货合约的标准化有时满足不了企业的个性化需求，而利用场外期权进行风险管理，具有个性化、策略多样性的特点，同时占用资金量小。

　　现实中，广大的中小企业更需要风险管理服务，他们抗风险的能力较弱，需要量身定制一些场外期权产品。场外市场集中清算没有形成一定的市场规模，个性化的好处是可以量体裁衣，但也缺乏流动性。

　　《期货公司监督管理办法》及《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》明确，期货公司资产管理业务的投资范围包括“期货、期权及其他金融衍生产品”。因此，期货公司作为资产管理计划的管理人，与交易对手方签署主协议、补充协议及交易确认书，进行场外衍生品交易并不存在实质法律障碍。

　　《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》所传达的信息显示，监管层对于期货公司发展场外衍生品业务的态度非常明确与积极。“支持交易所及其他具备条件的机构为场外衍生品提供交易转让、集中清算等服务”，要求期货公司在从事场外衍生品交易时，需要融入全球在金融危机后逐步建立的衍生品交易规范之中，即推进场外衍生品的场内集中清算，加大衍生品交易信息的披露和对交易主体的监管力度。因此，对于希望在场外衍生品市场中有更大发展的期货公司而言，尽早融入上海清算所的业务体系或是其他具备清算能力的商品交易中心是业务发展的重要组成部分。目前，大有期货已与西藏商品交易中心合作，探索搭建场外期权流转平台。

　　在商品交易中心与期货公司风险管理子公司的场外期权业务合作中，双方可以进行以下分工：风险管理子公司主要负责产品开发、交易模式设计、市场拓展，为客户提供各类个性化服务；交易中心则主要负责交易的登记与确认、资金的清算与划拨、风险控制，组织实物标的的交割、提供转让平台。商品交易中心在场外期权交易中的作用主要体现在以下几方面：

　　设计和提供交易制度

　　作为一种社会制度的市场组织，交易中心通过建立规范的信息披露制度、科学的竞价制度、严格的市场准入制度、规范的结算交割制度、严格的违约责任制度等一系列制度规则，将交易组织化与制度化，从而规范交易行为、杜绝暗箱操作，保障交易的公平、维护各交易主体的合法权益，保证交易的顺利进行。交易中心提供一种组织化、制度化的交易环境，通过公开挂牌交易、市场化方式形成价格，提高了交易的透明度，克服了场外交易的主观性和随意性。

　　使买卖双方确信交易能够得到履行

　　交易中心通过建立看得见的市场、制定相关制度来监管交易行为，使买卖双方确信交易能够得到履行。

　　在现实交易中，有两种风险需要解决：一是信息不对称造成的决策和估值等风险；二是项目交割和价款划转不完全同步产生的诚信风险。这两种风险在交易中心形成之前就存在，建立交易中心就是要解决这两种风险，交易中心一方面能够创建公开市场，提供并传播准确的信息；另一方面能够严格执行市场规则，使所有参与者意识到不付款、不交割带来的后果。

　　降低交易成本

　　在没有成本的经济环境中，交易可以通过“两两”方式进行，不需要任何正式的经济组织。但在现实交易中，客户在买卖过程中存在搜寻交易对象、获取交易信息、讨价还价和做出决策的成本及控制和执行协议的成本。

　　首先，在未与商品交易中心合作时，风险管理子公司与客户交易是通过分散的市场进行的，此时，假如有6家企业要进行交易，信息对接的总次数是30次，因为每家企业都要了解其他5家企业，而企业进入交易中心挂牌后，每家企业只需要与交易中心联系就可以搜寻到各自需要的信息。信息搜寻渠道的减少将大大降低交易成本。

　　其次，交易中心为交易的达成建立程序和规则，通过买卖之间行为规范及惯例的形成，减少议价成本，控制和执行成本。如果没有一个集中的交易场所，那么客户之间必须互相接触以确定交易价格，然后才能完成交易，假设每个客户的成本为t，那么n个客户的总交易成本为n(n-1)t/2，但是，如果存在一个集中的交易场所，总交易成本将降低为nt(如下图所示)：

　　再次，在市场条件下，如果假定机会主义动机存在的话，则为了自身利益最大化，任何企业或个人都会有隐瞒信息或欺骗的动机。这样就会发生大量的欺骗与反欺骗费用，影响资源的有效配置和经济效率的提高。这种冲突除了自身的机会主义动机外，外在的约束也很重要，如果外界约束使之能预期到欺骗将得不偿失时，个体的理性选择将是诚实。

　　崔之元曾试图用重复博弈来解决上述问题，因为在重复博弈中，个人的选择将依赖于长期支付的现值，而不再是一次博弈中的支付，这样的话，个人理性计算的结果将有可能使他们选择诚实的合作战略。但只要重复博弈不是无限期的，个人的理性选择可能还是欺骗。在场外期权交易中，很大一部分交易都是一次性的，根本就不存在重复博弈的可能。在这种情况下，解决个人理性与集体理性的冲突就只能靠外在约束，即靠机制设计。

　　交易中心的功能这时就显现出来了，它可以通过制定一定的规则严格要求进入交易中心的企业保持尽量诚实。当然，交易中心在做这些工作时会花费一定的监督成本，但是，它所耗费的成本将远远低于每个企业互相监督所耗费的成本。这一方面是由于搜寻信息的渠道减少，另一方面是交易中心自身的专业化优势使得成本的耗费进一步减少。

　　增加交易流动性

　　流动性不高一直是场外市场发展面临的难题。长期来看，聚集流动性是金融市场的基本功能之一，也是金融市场配置资源的重要能力，市场如果忽略了市场流动性竞争功能的发挥，市场就难以保持竞争力。

　　Amihud和Mendelson（1988）指出：流动性是市场的一切。流动性是一切交易制度和市场的生命线，流动性的变化决定了交易制度存在和变迁的理由。金融产品与一般的商品特性不同，其不具备特定的物质属性，金融品的拥有者并不关心其使用价值，而是关心持有期间所能获得的收益和面临的风险，所以金融品能否转手买卖就显得非常重要。商品交易中心为场外期权的流转提供一个公正、公开、公平的交易平台，可以大大增加场外期权的流动性。

　　充当中央对手方

　　中央对手方作为场外衍生品集中清算的核心，既是集中清算的保障机制，又在某种程度上成为集中清算的中介机构。

　　当前，场外衍生品的集中清算已成趋势。场外衍生品的集中清算业务，是指市场参与者将其达成的场外衍生品交易，提交结算机构（包括清算所、结算公司、交易中心）进行集中清算，由结算机构作为中央对手方（CCP）承继交易双方的权利及义务，并按照多边净额方式计算市场参与者在相同结算日的净额，建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成利息结算的处理过程。

　　集中清算业务中，结算机构是买卖双方当事人的结算对手，即买方的卖方，卖方的买方，交易结果在提交结算机构进行结算时，结算机构作为中央对手方直接介入到交易之中，原有交易一分为二，买卖双方分别与结算机构建立交易关系。此时，原始交易方并不关心交易对手的身份，也不关心交易对手是否能够履约，因为该笔交易最终将由结算机构承担交易履行、直接负责结算的全部责任。

　　通过引入中央对手方，交易对手方由结算机构取代，由结算机构做中央对手方，交易商不需再为对手方的信誉风险而担心。结算机构（中央对手方）通过保证金制度和每日无负债结算制度进行风险控制。中央对手方代替了原始对手，客户才可以随时对冲合约而不必征得原始对手的同意，使得场外衍生品交易的对冲平仓方式得以实施。



　　有实力和具备条件的地方性交易中心，可以考虑为场外期权的集中清算充当中央对手方。
来源：期货日报